40 000 milliards de dette : qui prête encore aux États-Unis ?

Nous écrivions en mai, dans une réflexion libre sur la dette américaine, que le ressort qui avait permis aux États-Unis de digérer l’endettement de l’après-guerre – croissance rapide, démographie porteuse, inflation contenue – manquait à l’appel. L’été a confirmé le diagnostic (plus tôt que prévu).

La vitesse, pas le niveau

Au 18 août, le compteur du Trésor affichait 40 047 milliards de dollars. Le Bureau du budget du Congrès attendait 39 400 milliards pour la fin de l’année : l’organe chargé de prévoir la trajectoire s’est trompé de plusieurs mois, dans le mauvais sens. Passer de 30 000 à 40 000 milliards a pris cinq ans ; le dernier millier, cinq mois.

Le déficit 2026 devrait avoisiner 5,8 % du produit intérieur brut, environ 2 000 milliards de dollars, alors que le secrétaire au Trésor Scott Bessent s’était engagé sur 3 %. À deux mois de la clôture de l’exercice, le trou dépasse déjà celui de l’exercice 2025 tout entier. Les baisses d’impôts, le remboursement des droits de douane annulés par la Cour suprême et les dépenses militaires de la guerre contre l’Iran ont englouti bien plus que ce que les coupes administratives ont rapporté.

Une précision, avant d’aller plus loin. Aucun seuil ne déclenche mécaniquement une crise. Sur les 40 000 milliards bruts, environ 32 300 sont détenus par des investisseurs, le reste étant des créances d’une administration fédérale sur une autre, et le Trésor place ses titres sans difficulté. Le problème n’est pas le point où l’on se trouve. C’est la pente.

Le prix, ou ce que dit vraiment le marché obligataire

Le signal de la semaine se lit ailleurs que sur le compteur : le rendement à trente ans a dépassé 5,3 %, du jamais-vu depuis 2007, pendant que la Réserve fédérale maintient son taux directeur entre 3,50 et 3,75 %. Le long terme se tend, le court terme ne bouge pas. Ce n’est donc pas un resserrement monétaire qui renchérit la dette, mais le supplément – les économistes parlent de prime de terme – que réclame un prêteur pour immobiliser son argent trente ans plutôt que trois mois. Quand cette prime remonte, le marché ne commente pas la conjoncture. Il juge la trajectoire, et prévient qu’il financera encore l’État américain, mais plus au même prix ni aussi longtemps.

Racheter sa propre dette, ou soigner le thermomètre

Face à cette tension, le Trésor a annoncé le 19 août qu’il doublerait au moins ses rachats d’obligations longues : 4 milliards de dollars minimum par opération à partir du 9 septembre, sur les échéances de dix à trente ans, jusqu’au 4 novembre. Pas de création monétaire ici : le Trésor puise dans sa trésorerie pour retirer du marché des titres anciens devenus peu liquides. L’opération modifie la composition de la dette. Elle n’en change pas le montant.

La détente a duré une séance. L’économiste Mohamed El-Erian y a vu moins l’effet du rachat que l’espoir de mesures plus vastes ; chez Jefferies, on a jugé l’annonce improvisée, en rupture avec la communication très codifiée du Trésor. La formule qui circulait dans les salles de marché – Bessent réorganise les chaises longues du Titanic – vise juste, et pas seulement par ironie : un rachat répond à un problème de liquidité, alors que le marché pose une question de solvabilité à long terme.

Reste le glissement institutionnel : un Trésor qui intervient sur la courbe des taux parce que la banque centrale s’y refuse brouille la frontière entre politique budgétaire et politique monétaire. Les économistes ont un mot pour l’étape suivante, la dominance budgétaire : le moment où le coût de la dette dicte la politique monétaire. Le contexte n’incite pas à écarter l’hypothèse. Jerome Powell a cédé en mai la présidence de la Fed à Kevin Warsh mais garde son siège de gouverneur, au grand déplaisir de l’exécutif ; le ministère de la Justice a ouvert une procédure contre lui ; l’inflation est au plus haut depuis trois ans. On n’est pas encore dans la dominance budgétaire mais on s’en rapproche à petits pas, et chaque pas paraît techniquement raisonnable.

Le vrai basculement : la dette américaine change de créanciers

De tout cela, la presse a parlé. Beaucoup moins du reste : la question n’est plus seulement combien les États-Unis empruntent, mais à qui.

Du côté des sortants, les détentions étrangères de bons du Trésor ont reculé en juin, sous l’effet du Japon – premier créancier étranger de Washington –, du Royaume-Uni et de la Chine. En ce qui concerne le Japon, avec une obligation nippone à trente ans au-dessus de 4 % et un quarante ans au record, leur épargne n’a plus de raison de traverser le Pacifique. Les fonds de pension, acheteurs traditionnels d’échéances très longues, s’en détournent à mesure que reculent les retraites à prestations définies.

Les banques centrales ont tranché plus nettement encore. Le World Gold Council relève que l’or a dépassé les bons du Trésor américain comme premier actif de réserve mondial, environ 4 000 milliards de dollars contre 3 900 au printemps – du jamais-vu depuis les années 1990. Ses statistiques du deuxième trimestre recensent 289 tonnes d’achats nets, en hausse de 62 % sur un an, Varsovie et Pékin en tête. Son enquête annuelle auprès des gestionnaires de réserves donne la suite : 89 % attendent une nouvelle progression de l’or, 74 % une baisse de la part du dollar d’ici cinq ans. Le mot prudence ne suffit plus ; il s’agit d’une réallocation.

Qui prend le relais ? Des acteurs d’un genre nouveau. Le GENIUS Act, adopté en juillet 2025, impose aux émetteurs de monnaies numériques adossées au dollar de couvrir chaque jeton par des liquidités ou des bons du Trésor à très courte échéance. Tether détient à lui seul plus d’une centaine de milliards de titres américains, de quoi figurer parmi les vingt premiers détenteurs souverains. Standard Chartered chiffre entre 800 et 1 000 milliards la demande supplémentaire que ces émetteurs pourraient générer d’ici 2028. Bessent lui-même a décrit ce cadre devant le Congrès comme un élément important du financement de l’État fédéral.

Résumons l’échange. Washington remplace des créanciers patients et peu regardants sur le prix – banques centrales, fonds de pension – par des créanciers privés, courts et sensibles au moindre choc. Le Trésor est poussé à emprunter court, donc à refinancer son stock plus souvent, donc à subir chaque mouvement de taux. Et la demande de jetons numériques suit le cycle spéculatif : la capitalisation des stablecoins stagne autour de 300 milliards depuis que le bitcoin a perdu la moitié de sa valeur par rapport à son sommet d’octobre 2025. Adosser une part du financement de l’État à ce marché-là revient à troquer une dépendance contre une autre, moins visible et moins fiable.

Un phénomène mondial, mais pas pour la raison qu’on croit

L’économiste genevois François Savary le rappelait samedi dans Forum : l’accumulation de dettes est un phénomène mondial, qui ne se limite pas aux États-Unis. Exact – à condition d’en tirer autre chose qu’un haussement d’épaules. Le rendement français à dix ans a franchi 4 %, une première depuis 2009, et le trente ans retrouve ses niveaux de 2008 ; le Bund allemand dépasse 3,25 %, comme en 2011 ; le gilt britannique à trente ans frôle 5,9 %. D’après S&P Global Ratings, l’Italie devra refinancer en 2026 l’équivalent de 17 % de son PIB, la France 12 %, l’Allemagne et le Royaume-Uni 7 %.

Trois causes se superposent. La disparition de l’acheteur qui ne regardait pas le prix, d’abord : les banques centrales ont arrêté leurs programmes d’achats, et les États doivent de nouveau convaincre des investisseurs privés, qui ont des exigences. Le pétrole autour de 90 dollars ensuite, séquelle du conflit iranien, qui ravive la prime d’inflation. Un facteur inédit enfin : les géants technologiques financent leurs investissements dans l’intelligence artificielle sur les marchés obligataires, de préférence à long terme – Barclays attend 1 900 milliards de dollars d’émissions d’entreprises bien notées en 2026, contre 1 440 l’an dernier. États et entreprises puisent au même robinet.

Parler de crise de la dette américaine décrit donc mal la situation ; il s’agit d’une pénurie mondiale d’épargne longue. Une crise se dénoue, une pénurie s’installe.

Les quatre sorties, et celle qu’on ne dit pas

On ne sort d’une dette excessive que de quatre façons. Par la croissance : c’est le pari affiché de Bessent, pour qui les 40 000 milliards n’ont rien de magique. Par la rigueur budgétaire : annoncée à chaque législature, jamais advenue. Par l’inflation, qui rabote en silence la valeur réelle des créances – sauf que les prêteurs l’anticipent désormais et la facturent d’avance dans la prime de terme, ce qui annule une bonne part du gain. Par la répression financière enfin, c’est-à-dire l’obligation faite à des acteurs captifs de détenir la dette publique.

Cette dernière voie est la moins discutée parce qu’elle ne s’annonce jamais sous son nom. Elle avance masquée en normes prudentielles, en contraintes de réserves, en règles techniques présentées comme protectrices. Contraindre les émetteurs de monnaies numériques à détenir des bons du Trésor en est une version moderne et, pour l’instant, consentie. Aucune de ces sorties n’est neutre : chacune désigne qui paiera. L’inflation et la répression financière partagent un avantage politique décisif : elles taxent l’épargnant sans passer par un vote.

Ce que cela dit à la Suisse

Savary a raison sur un second point : les finances suisses sont bien tenues. Frein à l’endettement, dette contenue, un taux à dix ans qui reste proche de zéro quand Paris paie plus de 4 %. Encore faut-il comprendre pourquoi, sous peine de prendre une discipline pour une chance.

Le privilège suisse est l’exact inverse du privilège américain. Les États-Unis empruntent beaucoup et bon marché parce qu’ils sont indispensables ; la Suisse emprunte peu et pour presque rien parce qu’elle est prudente. Le premier privilège se consomme et s’épuise à mesure qu’on en abuse. Le second se mérite chaque année et se perd en une législature.

Deux bémols pour finir, contre toute autosatisfaction. La Confédération porte peu de dette, mais la Banque nationale porte d’énormes réserves en devises : l’exposition américaine que l’État n’a pas à son passif, l’institut d’émission l’a à son bilan. Et dans un monde où l’épargne longue se raréfie, le statut de valeur refuge tire le franc vers le haut et pèse sur l’industrie d’exportation. La vertu budgétaire a ses factures.

La question à retenir n’est pas de savoir quand la dette américaine explosera – elle n’explosera probablement jamais de façon spectaculaire –, elle est de savoir ce qu’un monde durablement installé dans des taux longs élevés fait à ceux qui n’ont plus de marge de manœuvre. Les États qui ont gardé la leur choisiront ; les autres subiront, et appelleront cela une contrainte extérieure.